Espelho fiscal e o ajuste inadiável

Como chegamos aqui não é um mistério, tampouco responsabilidade de um governo específico. Por duas décadas, ao longo de administrações de diferentes matizes, a política fiscal recorreu a um reflexo familiar: prometer agora, pagar depois.

Pisos constitucionais de saúde e educação, pensões indexadas ao salário mínimo real, expansão de transferências, desonerações tributárias e sucessivas flexibilizações das regras fiscais foram empilhando despesas obrigatórias enquanto estreitavam o espaço para ajustes.

Cada medida era defensável isoladamente. É verdade que houve avanços no período 2017-2020 e que a pandemia impôs custos extraordinários. Mas olhando o arco mais longo, o resultado é um déficit estrutural que nenhum ciclo de crescimento foi capaz de absorver.

A dimensão do problema fica clara com um exercício simples —não uma previsão, mas apenas uma ilustração aritmética. Para isso, tomamos os rendimentos de mercado de meados de agosto de 2026 e aplicamos a composição do Plano Anual de Financiamento (PAF) do Tesouro Nacional: cerca de metade em LFTs indexadas à Selic, um quarto em NTN-Bs atreladas à inflação e um quarto em prefixados, como mostrado no Gráfico 1.

Esse mix produz um custo médio de rolagem de mais de 13% ao ano, assumindo um prazo da dívida constante. Do outro lado, a economia cresce nominalmente cerca de 6% ao ano —1,6% de crescimento real mais 4,5% de inflação.

O diferencial entre custo da dívida e crescimento do PIB é de 7 a 8 pontos percentuais. Sem superávit primário para compensá-lo, a dívida cresce a cerca de 7% ao ano, saindo dos atuais 82,5% do PIB e chegando a cerca de 150% em 2035.

A verdade é que, nos preços e na postura fiscal atuais, a dívida segue uma trajetória claramente explosiva.

A comparação desse exercício com pares emergentes, apresentada no Gráfico 2, é reveladora. Turquia, Rússia e Indonésia possuem dívidas abaixo de 45% do PIB. México, Chile, Colômbia e Malásia situam-se entre 45% e 70%, com trajetórias mais estáveis.

Argentina e Egito estão reduzindo suas dívidas. A África do Sul compartilha tendência ascendente, mas converge para pouco mais de 80%.

Acima de 130% do PIB está o território das economias avançadas que atravessaram crises soberanas severas, como a Grécia e a Itália em seus momentos mais tensos.

Para uma economia emergente, atingir esse patamar seria entrar em território de alto risco. O que singulariza o Brasil não é o ponto de partida, mas o custo de carregar sua dívida —uma taxa real próxima de dois dígitos que reflete, antes de tudo, o risco fiscal precificado pelo mercado, não uma escolha idiossincrática da política monetária.

Esse diagnóstico tem uma manifestação concreta nos mercados: o Tesouro Nacional tem encontrado dificuldade para emitir NTN-Bs, títulos indexados à inflação, de longo prazo, abaixo de taxas reais de 8% ao ano.

Em termos históricos e internacionais, esse patamar é alarmante: sinaliza que o mercado exige prêmio elevado para carregar dívida brasileira. E esse prêmio torna a trajetória ainda mais difícil: encarece o refinanciamento e acelera a dinâmica explosiva que o exercício revela.

Artigo recente de Barry Eichengreen, Maxime Menuet e Gregory Donnat ("From Stocks to Flows: Debt Service and Fiscal Sustainability") reforça esse diagnóstico: a necessidade de superávit primário responde mais ao custo de servir a dívida do que ao nível de dívida.

É um círculo vicioso que só se quebra com credibilidade. O superávit primário necessário para estabilizar a dívida no nível atual seria de cerca de 5% a 6% do PIB, patamar que o Brasil nunca sustentou.

O objetivo realista não é esse, mas uma trajetória crível de convergência ao superávit que os mercados acreditem.